《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回(huí)调，一季(jì)报业(yè)绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性(xìng)，股市(shì)和债市依(yī)然定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外(wài)需(情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说xū)。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次(cì)超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期的(de)现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无(wú)法单独(dú)把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是(shì)社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权益市(shì)场系(xì)统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的(de)政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的(de)灵(líng)活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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