文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可(kě)以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资(zī)产投(tóu)资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部(bù)分(fēn)没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积(jī)在(zài)金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市(shì)场一度(dù)预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债的(de)限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，政府部门(mén)只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预(yù)计(jì)今年回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的(de)担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心(xīn)的(de)下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其(qí)可(kě)持续(xù)性难以保证，预(yù)计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布(bù)的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而(ér)一(yī)季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出(chū)了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖